三层护城河驱动盈利增长，贝因美底部反转值得期待

根据最新人口普查数据，近年来新生儿数量不断下滑，如何有效解决人口问题已经成为了国家当前的重大课题。随着一系列三胎政策的出台，从长期视角来看，婴幼儿配方奶粉市场也迎来了一波红利。作为其中国产品牌的佼佼者，贝因美在今年上半年也交出了一份符合预期的答卷。

据公司财报显示，2021年1-6月贝因美实现业绩逆势回转，贝因美上半年扣除非经常性损益净利润高达0.17亿元，同比增长近5倍，与疫情前2019年同期相比，实现扭亏为盈；此外，继一季报后，中报继续实现盈利。除此以外，公司主营业务奶粉产品毛利率达57.01%，同比增长5.38个百分点，经营活动产生的现金流净额0.36亿元，同比涨幅108.67%。

在政策友好的大背景下，长期来看，贝因美的业绩和估值有望得以共振，价值回归值得期待。接下来不妨透过财报来进一步分析。

三层护城河驱动，盈利能力稳步增长

婴幼儿奶粉是典型的购买者与使用者角色分离的商品，作为真正掏钱的父母更加关心的是产品的可信赖程度以及品牌的知名度。因此只有真正考虑消费者需求，打造深厚的品牌价值才能在行业内胜出，贝因美此次也正是切入产品的研发，品牌的维护、渠道的优化三大维度，提升自己的竞争实力。

1）持续发力研发投入，巩固大国品牌地位

长期以来，贝因美深知奶粉品质的重要性，30年专注于婴幼儿食品、科研投入，已经获取发明专利24项，婴幼儿配方乳粉注册配方产品60个，特殊医学用途配方食品注册配方4个，软件著作权18项。不止于此，今年以来，贝因美持续加大研发项目投入高达0.15亿元，同比涨幅124.44%。接近于2019年末总研发投入0.16亿，进一步表明贝因美坚持高质量研发的一贯原则。

（数据来源：公司公告）

高额的研发投入支撑起了公司对奶粉各个细分领域的探索，包括针对早产、乳糖不耐受、营养补等医学需求奶粉需求者、生产出哺乳妈咪系列产品、明星“冠军宝贝”、配方婴幼儿辅食，针对学生、中老年人等成年人“赢领”、“生命伴侣”品牌产品、以及独有酶解技术产品—米糊系列爆款产品。

与此同时，新时代母婴群体消费能力与育儿观念的迭代升级，中国婴幼儿配方奶粉市场高端、超高端趋势愈加明显。据uromonitor数据统计，中国奶粉行业CR3自2020年达到了38%，行业集中度趋势明显。一方面在存量端，不得不承认的现实是：从2014年开始人口出生率逐年下降，2020年降至8.52%，达到历史新低，新生人口的减少，进一步加剧了婴幼儿存量市场空间紧缩；在现有的市场空间下，奶粉行业布局呈现极端化趋势，根据弗若斯特沙利文调研数据显示，自2014 年以来，婴幼儿配方奶粉产品在高端、超高端细分市场仅占整体市场的22%，2018年增长到38%，预计2023年高端奶粉将占超一半的奶粉市场可达到58%市场占有率，市场可挖掘空间较大；另一方面在价格端，预计高端奶粉售价将会从336元/公斤增长到486元/公斤，远超普通奶粉均价206元/公斤售价，这也进一步证实了高端奶粉在紧缩的存量奶粉市场下，可以为企业产生更大的盈利动能。贝因美对于此有着比较前瞻的眼光，研发投入高端细分奶粉领域实现重点突破。

（数据来源：弗若斯特沙利文）

（数据来源：国海证券）

具体而言，早期贝因美就已经获得高门槛资质“特医食品注册”，2021年5月贝因美投资年12亿元，主要用于新零售渠道的拓展、以及婴配羊奶粉、有机奶粉产品研发，据了解，相关项目“天津工厂”未来将会为公司的超高端羊奶粉和有机奶粉品类提供主要资源，预计明年年初实现投产。

笔者认为以上此举贝因美能够在并未影响现金流的情况下，独有视角定位于高端产品“特医奶粉”的赛道，这将会对原有大众奶粉实现质的优化，同时对于明年计划研发的高端产品真正的底气在于：贝因美可以有资格生产有特医功能的权利下去生产营养丰富的羊奶、有机奶产品，可以预估未来成果定将会大力提升品牌价值，此次投产也有望带动贝因美盈利水平提高。

2）数字化管理模式—降本增效，推动上下游双向发力

作为兵家必争之地，奶源一直都是各家奶企极为重视的地方。目前贝因美在国内已经建立了六家奶粉生产加工厂，在黑龙江为了提高生产力采用先进的牛奶饲喂系统、挤奶系统、粪便处理、科学的对奶源进行管理；除了自建牧场贝因美同时注重于国际奶源供应商合作、在2020年初已经签署了原材料采购协议，保证了奶源的充足供给，报告期内，贝因美获得中国乳制品工业协会颁发的“2020年度质量金奖”。

此外疫情的出现，进一步推动了国内企业的数字化转型，原有的传统加工管理模式组建被替代，贝因美也加入到此次数字化浪潮中，基于企业内部降本增效的需求，同时引用MES、WMS、ERP、电子记录等检测设备，从生产、研发、流通等环节充分挖掘数据价值，同时借力KOL、KOC营销模式加速形成标准化双线闭环管理模式，此外对于新零售商，执行“先款后货”“一店一策”的差异化合作模式，该举措大幅度缩减中间成本费用的支出。

反应到数据中，2021年上半年，贝因美销售费用、管理费用分别为3.67亿元、0.84亿元，与去年同期费用5.42亿元、1.23亿元相比，降幅分别达到32.29%、34.46%，同时在现金流控制上，最新报告显示今年经营活动产生的现金流量金额0.36亿元，同比上涨高达108.67%，可以看出贝因美近些年不论是上游产业链自建，避免了奶源供应商的溢价风险，还是下游数字化渠道布局，降低了中间经营管理费用的支出，都有一定的成效，在盈利水平上，上半年毛利率提高到53.6%，高于行业平均水平49.58%，这也进一步验证了笔者对于公司通过数字化转型在在降本增效上取得了优异成绩的判断。

（数据来源：公司公告）

3）专注品牌打造

中短期来看，国内奶粉市场的存量竞争态势有望持续，唯有在产品力、渠道力具备优势的头部品牌更有望走出来。而随着三胎政策以及各种降低生育成本的政策出台，可以看出国家层面对于促进人口生育的决心之重非同一般，从更长期的角度来看，未来奶粉市场有望随着新生人口数量回暖恢复原本的增速，届时存活下来的头部品牌将会收获更广阔的市场，而贝因美正具备这样的特征。

良好的产品信誉是奶粉行业发展的最大资本，无论是在“三聚氰胺事件”、还是毒奶粉等安全事件，贝因美是行业内极少数未涉及其中的企业。也因为此赢得了大量的客户信赖。此外在品牌推广方面，为了实现1+1>2的功效，贝因美也不断加大产品宣传， 不断挖掘潜在消费客户。

贝因美通过赞助CCTV等王牌节目，包括“妈妈英雄会”、“妈妈咪呀”等，强势推出“贝因美·可睿欣”、“冠军宝贝·恬睡奶米糊”、“冠军宝贝·多口味米糊”产品，同时通过小红书、抖音、社群等渠道与Z世代消费者，搭建新型流量平台，产生互动。此次在第21届CBME孕婴童展上，贝因美今年展台的经销商渠道商是往年的1-2倍。

(图片来源：贝因美官网)

毋庸置疑，产品力是赢得消费者认可的第一驱动，而贝因美拥有“质量第一的”基因优势，并能够抓住每一次与客户近距离接触的机会，全面了解消费者真实需求，生产适销对路的特色产品，将存量用户转化为真正的忠实客户，未来有望获取更大的市场空间。

天时地利人和，贝因美未来蓄势待发

《鬼谷子》一书中强调“天时地利人和”，一个好的企业成功的因素不仅仅是自身拥有硬核的实力，更重要的其实是在好的时机下一蹴而就。

2020年席卷全球的疫情的到来阻碍了进出口贸易，国内消费者逐渐养成了购买“国民品牌”的习惯，受到疫情的冲击，电商平台、社交媒体平台的进一步兴起，此类平台主要的消费群体集中在90后，与70后80后不同，该时代消费群体更加注重产品的本质，国货从产品设计到销售更加了解中国消费者的需求，这也就是一大批国货兴起的核心动因，包括李宁在时装周上“中国元素”的亮相，美妆领域，完美日记、玛丽黛佳设计、性价比已然收获不少年轻拥趸，以及鸿星尔克因为爱国情怀获得了一大批中国粉丝的认可。在母婴奶粉领域，贝因美长期坚守“国民品牌”，相信在“国货之光”的趋势下，贝因美可以真正放大自己的产品硬实力，圈粉更多的消费群体。

此外疫情最大程度刺激了互联网技术的发展，信息资源似乎成了最宝贵的财富，5G、云计算、边缘计算等概念也成了企业不被时代淘汰的砝码，医疗、消费、传统制造企业均纷纷选择转型，一方面是由于数字化管理降低了企业运营成本，另一方面，数字化信息的挖掘协助企业创造了更多的生产价值。奶粉处于食品加工领域，在上游生产、中游加工以及下游的销售产业链中，如果企业实现了产+销+研一体化的管理系统，可以为企业挖掘更深的客户需求，保持不断的增量客户，实现科学的智能管理。贝因美站在长期的战略角度，颁布了《2020年——2024 年发展战略规划纲要》提出在未来三年高度重视搭建贝因美数字化平台，对商品、会员、订单、供应链实现资源整合，对新零售商店实现高效的管理的商业模式。

从投资的角度来看，不论是“国货热”还是“数字化转型”，前者强调企业硬实力胜出，后者强调企业软实力的搭建，贝因美现有的价值在于企业能够刚好选择对的时机，不断研发出好的产品，深耕产品形象于消费者，从而获取新老客户的信赖。从长期价值来看，贝因美未来能够提供更好地管理以及服务平台，形成良好的口碑，成为潜在用户的首选品牌之一。

结语

整体来看，贝因美此次业绩的成绩单确实可圈可点。毛利率、现金流、扣非净利润的增加验证了贝因美前期猛抓业务，以及一系列结构性经营改善措施导向的正确性。

此外，笔者还关注到贝因美对坚守赛道的决心，高额的资金投入，包括扩建厂房、加大研发生产“特医奶粉”高端产品、以及供应链数字化平台的打造，从长远价值来看，一旦以上项目完工，贝因美未来将会存在较大盈利增长空间。

对于投资者而言，看中的不仅仅是短期的营业水平，挖掘存在长期价值潜力的企业标的才是投资王道。