“两超多强”竞争格局下，乳企还有哪些提升空间？

国内的乳制品市场相比于国外起步较晚，1997年，在利乐包装进入中国后，常温奶才得以在全国范围内推广。但在庞大的人口基数下，国内乳制品市场特别是常温奶发展迅速，目前已经位居世界第二，仅次于美国，市场规模超过4000亿元。无论是在居民的日常生活消费中，还是资本市场的投资中，乳制品行业都具有重要地位。

供求关系

目前，在国内的乳制品市场中，液态奶销售额收入占比超过60%，酸奶占比超过30%，余下不足5%的市场为其他细分子行业。从行业角度来看，液态奶和酸奶决定了行业的供求，其中液态奶又是主要的因素。

从整个市场规模上看，乳制品行业已经度过了高速发展期，进入了竞争格局稳定、增速较慢的成熟期。

从供给端看，自2008年三聚氰胺事件以后，乳企数量逐年缩减，行业集中度不断提升。在2014到2018年间，奶价低迷，大批奶牛散养户及小型牧场亏损退出市场，造成奶牛存栏量开始大幅度下降，牛奶产量也经历了几年的下滑。直到2018年开始才有所好转，牧场养殖开始朝着规模化、大型化方向发展，奶牛存栏量也开始回升，牛奶产量开始缓慢增加。

在经历了几年的市场出清后，国内牛奶的供给处于紧平衡的状态，进口原奶的数量不断增加。叠加疫情后，居民对于健康和免疫力提升的看重、对于乳制品需求的增加，导致行业供给偏紧的状态持续。

需求方面，近几年市场规模增长缓慢，居民对于乳制品的消费总量增长较慢，但在不同品类、不同价格的结构变化较为明显。

例如，居民消费升级，对于低温巴氏奶（鲜牛奶）的需求增加，特别是疫情后，生鲜乳需求上行明显，增长速度远快于常温奶（主要为纯牛奶）。

同时，在奶粉方面，内部产生分化，高端和超高端的奶粉产品增速远超行业水平。比如，奶粉典型企业飞鹤，近三年收入年化复合增速超过40%。

市场竞争

以2008年三聚氰胺事件为标志，乳制品行业销售额的增速开始波动式下降，特别是2015年之后，乳制品行业增速已经降低至个位数甚至零增长。

在强整顿以及行业增速放缓的情况下，乳企数量从2008年的800多家降低至500家左右，行业的集中度不断提升。蒙牛和伊利依靠在常温奶的扩张，取得行业领先的地位，市占率不断提升。2020年，两者在常温奶市场的占有率合计超过60%，在整个乳制品市场中的占有率接近50%。

而除了这些全国性龙头乳企之外，也有很多依靠本地优势的地方乳企，如完达山、辉山、得益、古城、华山牧、天牧、科迪、李子园等。目前，乳业基本形成了比较成熟稳定的“两超多强”竞争格局。以提升市占率为目标，伊利、蒙牛竞争较为激烈。一段时间内，伊利、蒙牛的营销费用都居高不下，其中2019年，二者的营销费用都超过了200亿元，是影响其净利润增长的重要原因之一。其他大型乳企同样如此，通过大量的营销触达C端消费者，仍然是推广的重要手段。

不同国家乳制品市场结构差异较大，综合来看，地域空间越广阔、地域环境差异越大，竞争格局越分散。在当前乳制品行业竞争格局下，我国乳制品供给较为稳定，乳企竞争仍为激烈。

A股上市乳企

目前，A股中上市乳企数量较少，仅有18家，总市值为4000亿左右。市值超过100亿的企业有4家，其中伊利股份市值超过2500亿，占整个乳和乳制品行业总市值的70%以上。

在A股上市乳企中，除了妙可蓝多外，伊利、光明及新乳业主要产品均为市场空间和份额较大的液态奶。

其中，光明乳业作为市占率排名前三的乳企，正通过外延式并购的方式进军全国市场。10月，光明乳业收购了青海小西牛公司60%的股权，对自身奶源、产能、市场、产品等方面进行了一定的补充。

新乳业与光明乳业类似，同样处在向全国市场进军的阶段。近些年多次入股或收购其他乳企，如寰美乳业、四川乳业、现代牧业、夏进乳业、茶饮品牌“一只酸奶牛”等。新乳业有两个较为鲜明的特点，一是股东优势，控股股东新希望集团是全国大型的农牧集团之一，不管是渠道资源，还是产业链的协同方面，都具有一定优势；二是目前主要进军高增长的“低温奶”领域，享受到了一定的行业发展红利，同时还通过外延并购进入其他乳制品相关产业，如现制茶饮“一只酸奶牛”等。

估值

长期以来，A股上市乳企的数量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝独秀”。如果以“乳制品指数（申万）”来作为乳制品行业资本市场的辅助参考，伊利股份在指数中的权重占比一直超过70%，个别时期会达到90%。因此伊利股份的估值很大程度上影响了乳制品指数的估值。

当前乳制品指数的PE-TTM约为32x，与伊利的27x的估值差距较小。以过去十年的维度看，指数的估值处于70%左右分位点，是一个较高的估值水平。

未来的增长空间

2020年，国内人均液态奶消费量约为24kg/人/年，在饮食文化与中国较为相似的韩国、日本约为40kg/人/年。与之相比，未来国内人均液态奶消费量还有超过60%的提升空间，可以说市场前景十分广阔。

对于乳企而言，未来的提升空间主要在以下三个方面：

一是国内“两超多强”的乳业竞争格局较为明显，从历史情况看，当行业成本进入上升周期时，龙头企业可以依靠低成本抢占一定的市场份额，有利于提升市场占有率。

二是提价策略，长期来看，乳制品受益于消费升级。随着疫情后居民对于健康的更加重视，乳制品有望进入产量、价格双增长的阶段。

三是细分市场，如消费升级带来对低温巴氏奶的需求的明显提升，对于生育重视带来高端奶粉市场的增量等。

相关基金

虽然乳企数量少，但乳制品在消费赛道中配置的比例一直不低。在乳制品行情较好的2012-2014年，乳制品一直是消费指数中权重占比较高的行业，长期高于白酒且维持在20%以上的权重。即便近些年白酒及调味品迅速崛起，并逐渐在消费指数中占据重要地位，但乳制品也并没有过多落后，维持在15%-20%的比重。

就乳企占比较高的基金主要为消费、食品饮料类的基金。以2021Q3公布的数据看，乳制品成分股占比较高的基金有以下几个：

虽然乳制品行业在这些基金中占有相对较高的比重，但从投资乳制品的角度来看，应该更详细分析如乳制品行业的细分领域，投资乳企个股的优势要更强于行业。