中国特色估值体系下，国产奶粉有望回归3.0的性价比时代？

稍微熟悉点奶粉行情的股民朋友们都知道，截止到现在，今年奶粉赛道的几匹白马股无论是营收业绩还是股价市值，都没能完全跑起来。

其中很重要的一点原因就在于“新生儿出生率的连续下滑”。

而当奶粉赛道增长天花板不断下降，在当前重产业趋势和即期盈利水平的估值逻辑下，资本市场也确实很难能给澳优、贝因美们一个好“脸色”。

但国产奶粉玩家们难道真的只能被动等待国家二孩三胎等一系列生育政策的人口红利到来，从而实现资本市场的“躺赢”？

答案，似乎是否定的。

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3.0时代，从打破中国奶粉“最贵”开始？

事实上，此前曾有不少粉丝在和向善财经留言互动时表示，“大家现在并不是因为品质安全顾虑不敢买国产奶粉，而是国产奶粉太贵，买不起了……”

这不禁令人疑惑，从曾经的爱答不理到现在的高攀不起，国产奶粉到底如何走到这一步的？

目前来看，奶粉赛道大致可以为两个阶段：

一是2008年之前的1 .0野蛮生长时代。

据了解，虽然此前我国的乳业资源和奶粉产业起步较晚，但市场增长却极为迅速，特别是在2002年到2008年，奶粉行业零售额复合增速达到了29%。

在这一市场快速增长的红利期，企业之间比拼的是“看谁跑的快”的抓机会能力。所以为了不在竞争中掉队，以三鹿为代表的一大批奶粉企业颇有默契地共同忽略了对上游奶源渠道的自主建设，选择了“自己不养牛，只从农户手上收奶”的收购原则。

但也正是对奶源建设的这一疏忽，直接引爆了后来的三聚氰胺奶污染事件。三鹿集团灰飞烟灭，而飞鹤、贝因美等一小批掌握了自建奶源的国产奶粉品牌虽然逃过一劫，但更多的品牌乳企还是被国人愤而抛弃。

在此时，美赞臣、惠氏和雅培等一大批外资奶粉品牌，靠着高标准的品质安全占据了绝大多数国内消费者的奶粉心智……

二是2008年到现在的2.0信任修复和价格畸形时代。

有数据显示，2007年外资奶粉在国内市场的份额仅为35%左右，到了2012年已飙升至70%，市场前四名更是被多美滋、美赞臣、惠氏、雅培等外资奶粉品牌长期包揽，国产品牌几乎只能困缩在三四线下沉市场积蓄力量，等待黎明的到来。

终于，随着2016年婴配奶粉注册制的出台和落地实施，一方面倒逼出清了近85%的实力不足的中小品牌乳企，为飞鹤、君乐宝等实力玩家们在下沉市场腾出了足够的品牌成长空间；另一方面标准底线的提高从根本上提升了国产奶粉的整体品质水准，极大地增强了国产奶粉品牌对于雅培、美赞臣等外资品牌的产品竞争力，国产奶粉开始重新崛起。

但新的问题也随之而来，在消费者对国产奶粉普遍不信任的大环境下，品牌该如何将产品竞争力传递表现给消费市场？

传统的营销宣传自然是不必多说，但国产品牌乳企们思来想去后发现，更符合国内消费者认知也是产品硬实力最直观表现的其实是价格！即高价=高端=安全的奶粉市场消费逻辑。

如飞鹤董事长冷友斌此前曾接受采访时表示“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵，也有200元以下的产品，但是消费者不买。”

无独有偶，君乐宝乳业副总裁刘淼森也有过类似的观点。

之所以会出现这种情况，有两方面原因：

一是国内奶粉消费者们在后三聚氰胺时代，因信任丢失而广泛存在着一分价钱一分货的“奢侈品”心理。众所周知，在三聚氰胺事件之后，中国消费者在涉及孩子奶粉问题方面，追求的几乎是百分百安全。即便部分消费者或许也明白超高端高价奶粉可能是智商税，但是与孩子奶粉的安全代价相比，没有人愿意去赌这个风险概率。

正如某高赞网友评论所言“孩子的事无小事，人不识货钱识货，都想尽力给孩子最好的，孩子入口的东西还是贵一点比较放心……”

二是国产品牌奶粉的提价从顺水推舟到为了寻找业绩新增量而主动加码高端化。

从上述分析来看，国产奶粉品牌一开始的提价更多是被动修复市场信任时的投其所好，品牌乳企和消费者属于一个愿打一个愿挨。但是自从2017年之后，我国新生儿出生率进入了连续下滑阶段，整个婴配奶粉市场大盘开始萎缩，于存量市场寻找新增量成了行业所面临的共同困境。

在这种情况下，纵向推进高端化，主动从量增转价增成了多数国产品牌乳企们不得不走的破局路线。毕竟在奶粉品类中，高端和质优未必能划上等号，但高价却意味着更高的利润水平。

最直接的例子是曾以130元一罐奶粉出名，被行业誉为“价格屠夫”的君乐宝，在今年宣布冲击IPO之后，也一改往日的低价微利策略，推出了首款纯羊奶粉臻唯爱，每罐800g定价为489元，妥妥的高价人设。

虽然从客观上来看，对于中国奶粉最贵的现状，我们确实不能全怪国产品牌乳企们。因为奶粉赛道属于充分竞争的市场经济，奶粉行业能卖贵，消费者愿意买，说明其是符合市场调节的。而且飞鹤、君乐宝们的高端化逐利策略，也属于天经地义的商业行为，这一点毋庸置疑。

但问题是在国内新生儿出生率不断下滑的大背景下，有越来越多愿意支持国产的消费者却因奶粉太贵而放弃国产品牌，这是否意味着现在国产奶粉的高端高价策略可能陷入了另一种意义上的竭泽而渔？

要知道，奶粉品类并不是真的具备不断提价的奢侈品属性，而且相比其他消费品而言，婴配奶粉属于刚性消费，有着维护国家安全稳定和人口长远发展的重要社会功能，尤其是在当前疫情反复的大环境下，宏观调控的大手几乎不可能让奶粉价格无止境地涨下去。

所以在这种情况下，2.0时代的高价增长玩法可能已不再适合当下的消费市场变化，打破中国奶粉最贵的桎梏，回归性价比的3.0时代或将成为新的大势所趋……

02

中国特色估值体系下，婴配奶粉赛道主动求变还是被动“体面”？

对于“3.0时代回归性价比”的论断，相信会有人嗤之以鼻。确实，从天眼查APP数据来看，在当前的婴配奶粉赛道，一旦抽去高端化，包括飞鹤、澳优、雅士利和贝因美在内的一系列国产奶粉上市公司都可能会出现营收、净利的大幅缩水，甚至整个母婴板块和资本市场也或许会因此出现剧烈震荡，毕竟这等于是彻底“掀桌子”了。

但“回归性价比”真的不可能吗？一方面在去年我国与新西兰正式签署了《<自由贸易协定>的议定书》升级版，除了约定维持现有乳制品条款外，同时双方大部分产品的保障性关税（原料奶粉/鲜奶/黄油/奶酪保障性关税税率分别为 10%/15%/10%/12%（奶酪个别税号关税恢复至 15%）将在一年内取消。

至于更为重要的奶粉关税将在三年内取消，即截至 2024年 1月 1日，新西兰出口至中国的奶粉关税将降为零。这就意味着在不远的未来，国产奶粉或将迎来零关税的新西兰奶粉大国的价格战冲击。

而虽然国产奶粉在近年来的确实现了品质和品牌的市场崛起，但却并不是压倒性优势，所以当国产和外资奶粉的品质和安全信任处在同一水平线时，双方决胜的关键将再次回到价格层面。

另一方面前不久，中国证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会演讲时曾提出“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”的主题。

演讲中提到，西方的估值体系重点以私人股东占主导，更加重视经营效率等指标，包括利润增长、ROE、向私人股东创造回报等，但是简单将其中国化可能是片面的，不足以反应企业所承担的社会责任……

中国特色的估值体系应更多考量未来一段时间社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值观念及生产资料来源与生产方式，二级市场证券研究需要正确发挥指引A股估值定价的作用……

从易会满的演讲不难看出，未来我国上市公司的估值逻辑将从关注单一维度下的产业趋势与盈利特征，走向对国内上市企业的全方面、多元化综合考量，并给予社会效益与社会价值更高定价权重。

放到奶粉语境中，这其实既是一个危险的信号又是一个难得的机遇。

一方面对于前者，虽然雅士利等头部国产奶粉企业在近年来也有捐款捐物、发展ESG，但如果按演讲中所说的上市公司社会效益来看，这些只能算是小打小闹的“小恩小惠”，其并不强调公关式的社会价值，更加关注的是企业在社会发展产业结构中的价值考量，比如奶粉赛道所能影响到的人口问题。

而很明显，当前国产奶粉品牌们的高定价玩法其实是不利于刺激我国新生儿出生率的增长，甚至是走到了社会效益的对立面，这在新的估值体系逻辑中无疑是危险的。

因为从社会价值层面来看，婴配奶粉与教育行业颇为相似，而教培行业在双减政策之前也是属于纯市场化赛道，同样走的是高营销、高定价的路线。但随着出生人口的减少，加之教育培训的压力甚至影响到了新生人口的出生率，最终使得宏观调控的大手化为了政策监管的铁拳，在打击和引导下，教培行业的赛道属性发生了明显的变化，从单纯的商业公司，逐渐偏向于社会型企业属性。

除此之外，在当前日益严峻的人口增长形势下，去年港股消费投资圈流传出的那句“奶粉会不会集采？”的提问同样不得不令人深思。而今易会满的“中国特色估值体系”更是直接为各大奶粉企业们点明了未来的发展思路。所以雅士利、君乐宝等国产品牌到底是主动求变进入3.0时代，还是像教培行业一样“被动体面”，这或许并不是一个值得思考的问题。

另一方面对于后者，好的一面是在新的估值定价体系下，即便现在品牌乳企们提前转入了3.0性价比时代，但考虑到社会效益和社会价值权重，资本市场或许也不会因为国产奶粉上市企业营收、净利的暂时缩水而剧烈震荡。

因为回归性价比的目的在于影响刺激新生儿出生率的增长，而由此增加的人口红利最先受益的正是奶粉企业。并且从实际情况来看，性价比路线并不完全等于走低端，其实质是挤出多余的成本利差，使奶粉品质与价格在市场和消费端双双脱钩，真正做到一分价钱一分货。

当然不可否认的是，回归性价比，对于现在的国产奶粉品牌们来说无异于急流勇退，但如果从更长远的视角来看，与其未来临时抱佛脚，倒不如现在就未雨绸缪，提前迎接奶粉3.0时代的到来。

毕竟，时代的“疯子”往往都能吃到第一只螃蟹……