合生元：强劲的业绩背后缺少可持续增长动力

由于销售、管理一般性费用控制，合生元2014年业绩大幅超预期，但我们认为这样的成本削减只是一次性的。尽管同店销售下滑，但联网门店扩张再次加快。14年4季度活跃用户数量下滑速度快于3季度，我们认为这是3年的消费周期过后销售持续增长的一个负面信号。由于欧元贬值使得采购成本下降，我们预测2015年盈利反弹14%，但由于营收增长较慢，此后盈利增长平平。维持持有评级。

支撑评级的主要因素

由于销售、管理及一般性费用控制，2014年业绩超预期。由互联网门店扩张加快，营业收入(增长4%)比我们的预测高出3%，联网门店同店销售增长为-7%。毛利率(下降3.4个百分点至61.9%)比我们的预测高出0.7个百分点，我们认为主要原因是欧元贬值10%使得采购成本下降;管理层表示欧元每贬值3%将推动毛利率上升1个百分点。剔除发改委的罚款，净利润从2013年的核心水平上下降18%，但比我们的预测和和市场预期高出20%以上。主要原因在于销售、管理及一般性费用低于预期。管理层解释说薪酬成本主要与营收挂钩，在销售疲软的背景下这有利于成本的控制。我们还从渠道调研中获知，公司撤销了零售网点的促销员和广告，这有助于削减成本。

活跃用户数下滑加快。活跃用户数量于14年3季度开始下滑(环比下降0.5%)，下滑趋势于14年4季度加快(下滑1.4%)。2014年来自活跃用户的营收贡献也由2013年的89%下降至77%。我们认为这与撤销零售网点的促销员有关。鉴于婴儿用品顾客一般为3年的购买周期，在缺少新客户的情况下我们对公司销售的可持续性感到担忧，并认为公司需要实行更多的价格促销来拉动销售。假如销售推动力由用户忠诚度变为偶尔的价格促销，那么就无法与同业形成区分，我们也就看不到公司明确的竞争优势。近期而言，我们预测同店销售增长将继续下滑，销售增长将受到网点进一步扩张的推动，因为管理层提到公司渗透率为64%，而同业在80%以上。

由于欧元贬值，盈利有所提升，但不具备可持续性。我们对2015-16年营收预测进行了微调，但将毛利率预测提高3.3个百分点至64.2%和63.9%，以反映欧元贬值的利好。由于2014年基数较低，我们也将销售、管理及一般性费用预测下调，并因此将净利率预测分别提高5.5个百分点和5.8个百分点至18.6%和18.1%。因此，我们将净利润预测分别上调45%和47%。我们目前预测2015年受欧元贬值的推动利润率有所提升，净利润增长14%，但之后将维持平稳。