中金公司发布：Swisse稳健增长趋势有望延续 奶粉利润率仍承压

中金公司8月29日发布研报，摘要如下：

1H18收入和盈利略低于预期

H&H公布1H18业绩：营业收入45.7亿元，同比增28.8%；经常性净利润7.0亿元，同比增41.4%，对应每股盈利1.1元。尽管澳币口径Swisse收入2季度增长复苏至30%以上，但由于奶粉业务2季度增速低于预期（低于15%，上半年奶粉增速26%，一季度45%左右），上半年收入增长低于我们预期。Swisse年初提价带动整体毛利率上行2ppt，仍不足以抵消由于市场投入增加导致的销售管理费用率的3.9ppt提高，调整后EBITDA利润率同比降3ppt。

发展趋势

预计下半年BNC业务利润率将面临更大压力。考虑到上半年的高增长部分来源于1季度奶粉更换包装的一次性补货和益生菌4Q17部分订单的延迟发货，同时去年下半年基数较高，预计下半年BNC整体收入增速将放缓至20%，奶粉或将持续受益于公司持续的市场投入和有机产品HealthyTimes（目前占奶粉收入比重4.1%）的持续放量有望保持15%以上的增长。益生菌由于基数原因增速或将放缓至仅20%以上的水平。利润率方面，我们预计下半年BNC业务EBITDAmargin将较上半年4.5ppt的下降有更大程度的衰退，全年维持略超20%的水平。

ANC收入稳健增长有望延续至下半年。ANC业务上半年澳币口径收入增长29.3%，其中2季度增长预计超过30%，表明公司已经顺利度过1季度的提价调整期。我们预计下半年ANC收入增长势头有望延续，主要由1）成人益生菌和育儿系列两个系列新品下半年上市；2）线上购物节主要集中在下半年；3）钙 D产品通过备案制获得CFDA蓝帽子，有望促进线下收入增长，预计全年增速将达24%（人民币口径）。

盈利预测

由于收入低预期，我们小幅下调2018/19年收入预测2.4%和1.2%，基本维持2018/19年盈利预测。

估值与建议

公司当前股价对应18/19年22.6/22.3倍P/E。考虑年底跨境电商正面清单政策是否重启仍不确定，我们维持中性评级和目标价47.39港币，对应18/19年21/20.7倍P/E，对比当前股价有7.4%的下降空间。

风险

需求疲弱，成本大幅上行。