国产奶粉老大飞鹤品牌 长期配置价值正在不断凸显

飞鹤作为国产奶粉老大，长期配置价值正在不断凸显。

中国飞鹤在资本市场不算高调，尽管其坐在国产奶粉龙头的位置上已有些时日。

据欧睿数据，2020年，中国婴幼儿配方奶粉市场前十名中，国产品牌占到一半，与外资持平，飞鹤则稳居中国婴配粉榜首，超过了雀巢等国际品牌。

然而，飞鹤在二级市场却明显被低估。截至11月15日收盘，飞鹤市值1039亿港元，市盈率在10左右，与伊利、蒙牛、光明等头部可比同行28左右的市盈率相比相距甚远。

今年以来，消费板块整体情绪下行。

从宏观数据来看，消费总需求略显疲软。今年受疫情不确定性延续影响，居民整体收入增速放缓；而大众消费品于社区团购分流，及疫情点状反复影响下，基本面复苏受限。供需两头承压，于是二级市场对于消费白马股的热情也大幅消退，板块整体情绪低迷，作为细分赛道龙头，飞鹤可能被“误伤”。

另一方面，当前港股流动性并不宽裕，不利于飞鹤这样上市时间较短的公司，获得更多增量资金关注致使短期内股价承压。

分析观点认为，飞鹤经营业绩较佳，未来还有比较大的增长空间，目前股价尚未充分体现公司价值，随着板块热度回暖，股价有望快速反弹，或已看到长期投资买点。

奶粉龙头发挥虹吸效应，业绩增速远超同行

据最新发布的2021中报，飞鹤上半年营收录得115.44亿元，同比增长32.6%。归母净利润为36.4亿元，同比增长35.85%，业绩增速显著高于行业平均。

分产品线来看，明星单品及新品均增速可观，呈现多元化发展态势。中报显示，主要明星单品星飞帆上半年实现营收58.54亿元，实现同比24%的高增长。其余新产品，如有机系列增长73%，高端婴配粉增长53%，四段产品增长89%，虽然在总销售额中占比尚小，但市场潜力强、产品增速更快，有望未来进一步提供增长动力。

渠道方面，飞鹤显示出了较强的线下开拓与经销商管理能力，价盘非常稳定。借由“单层分销”的扁平化管理模式，经销商“不压货、不窜货”，库存长期维持在1.5倍左右，远超同行水平；另外，由于控价做得好，零售端盈利水平稳健，也能够从根本上促进渠道终端的内生动力。

在奶粉行业极具激烈的竞争中，能够保持价盘稳定及合理的库存倍数实属不易。从结果来看，目前飞鹤来自线下客户产生的收益，占到公司乳制品总收益的86.5%，远超同行水平。

另一方面，飞鹤的现金流充裕，财务状况稳健，具备强劲的偿债能力和抗风险能力。中报显示，公司在手现金高达91.5亿元。同时，公司计划维持每年派发股息不低于归母净利润的30%，上半年派发中期股息22.07亿元，占期内归母净利润的59%。大手笔现金分红，也是公司财务状况过硬的最好例证。

从行业角度说，在如今最强激励与最严监管并行下，以飞鹤为代表的国内奶粉巨头，即将迎来“量质齐升”的新时代。

今年5月31日，中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，意味着全面“三孩”政策正式进入落地推进阶段，对相关行业的支持政策也将加速落实。

事实上，这也是对19年发布的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》的延续与加码。彼时方案指出，要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%。

“三孩”作为近年来最受重视的核心政策之一，将会直接利好奶粉等相关行业。不仅在政策端，已明确提出要做大做强乳制品相关行业国产品牌；单从需求端看，今后出生率有望回升，也能够直接拉动相关企业的销售业绩。

另一个重要政策是，2018年，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》正式生效，提高了婴幼儿配方奶粉的生产门槛与产品注册数量，使得奶粉行业集中度在短期内大幅提升。一个佐证是，尼尔森数据显示，行业CR10的市占率已从2016年的60%提高至2019年的76%。

在此过程中，国产奶粉的发展与超越也在加速。欧睿数据显示，2020年飞鹤在中国奶粉市场的占有率达到14.8%，已超过雀巢成为业内第一。

而且，稳居龙头的飞鹤，还在进一步拉开与第二名的距离。2021上半年数据显示，飞鹤在中国奶粉市场中市占率为18.4%，8月市占率进一步提升至19.8%，种种优势叠加、充分发挥虹吸效应，飞鹤的国产奶粉龙头地位在不断强化。

在政策春风与行业整合洗牌的新一波发展机遇中，飞鹤作为国产奶粉龙头，产品质量有保障，均高于注册制监管要求。在未来两年内，有望充分享受政策红利，以大品牌的虹吸效应，接纳被优化企业的市场份额，加速扩大龙头优势。

管理精细化，是业绩信心的前提

值得一提的是，从飞鹤的业绩目标来看，管理层认为销售额能实现远超同行的高增长，高度看好公司未来7年发展。

在今年中报公布的业绩指引中，集团制定了2023年达成350亿元销售额，市占率30%；以及2024至2028年实现销售额15%年复合增长率的目标，远超分析师对于奶粉市场整体增速的预估。

另外，上市以来，董事长冷友斌不仅未曾减持，还于今年8月斥资2.93亿港元增持2000万股反映出对飞鹤长期投资价值的认可。

高管对未来业绩增长的把握来自何处？答案或许来自内部，比如运营模式的创新，以及管理的精细化程度。

具体来看，飞鹤在国内乳制品生产领域，实现了两点创新。

第一，在生产模式上，飞鹤在业内首创了“农牧工”三位一体的“产业链集群模式”，借由在齐齐哈尔黄金奶源带的近60万亩专属农场，自控牧场，实现了从牧草种植到规模化奶牛饲养，直至生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务的各环节全程可控。

其中，飞鹤在制粉车间创新性建立铁听生产线，将包装类公司纳入工厂的“厂中厂”模式，更是颠覆了行业传统生产方式，将包材运输距离极限缩短。从运输层面来说，这种生产方式有助于企业控制成本，在产品价格常年保持平稳的前提下，保证企业的毛利长期领先于同行。

产业链集群的优势令飞鹤实现了“2小时生态圈”的构建，从挤出生鲜牛乳到加工仅需2小时，重新定义了国产奶粉的新鲜标准。因更接近市场所带来的更新鲜品质，成功改变了国内消费者的选购观念，不再盲目追求“海外奶源地”，保留更多营养物质的“新鲜”奶粉成为越来越多中国消费者的选择。

业内人士指出，“千里迢迢运来的奶，是不可能比家门口的奶质量好的。”因为品质与新鲜程度、运输时间直接相关，奶制品生产永远在“争分夺秒”。另一方面，国内奶源的品质已实现全面提升并受到国际认可。

第二，在公司管理上，飞鹤于2017年引进了WCM体系，在生产端实现了OEE（设备综合效率）提升至80%以上，以及内部节能减排的显著效果。凭借这一体系，飞鹤也在2020年获得了全球制造业最权威的评估机构之一——日本JIPM评审委员会颁发的全球卓越制造大奖TPM奖，标志其生产管理水平已经达到世界领先水平。

除了管理模式的精细化创新，飞鹤在数字化上也领先同行，切实赋能了产业链上的各个环节。

2012年，飞鹤在行业内率先上线了溯源系统，正式向消费者提供溯源查询服务，开启信息化之路；2016年，飞鹤通过数据仓库、主数据等平台建设实现数据集成；2018年，飞鹤与阿里云开展合作，正式启动了全面数字化升级战略。

经历近十年的数字化摸索，飞鹤已在在产业上游实现保供应，标准化生产，降本增效；产业下游则显著提升了终端服务能力，例如在网店注册会员后，有定制服务推送，客服也会与消费者逐个沟通，做好精细化服务等。

综上，市场普遍认为，在奶粉这一黄金赛道，受到政策利好推动，景气度不断提升之际，飞鹤作为国内奶粉龙头，公司经营质量较高，业绩基本面稳固，未来两年内保持高增长的确定性强。

根据券商最新预测，预计飞鹤2021-2023年营收有望维持20%以上增速，期间分别实现239/290/350亿人民币的营收突破，以及75.4/91.7/111.7亿人民币的净利润突破，复合增长率为21.1%。

而受近期市场大环境影响，飞鹤股价承压已久，如今已进入明显低估区间，长期配置价值正在不断凸显。

安信国际证券最新研报则认为，维持飞鹤“买入”评级。综合考虑市场情绪及估值，依旧给予21.0港元的目标价，较当前股价有65%的上涨空间。