原奶需求复苏低于预期 原材料价格大幅波动

国际方面：8月全球原奶主要产区中，新西兰原奶产量同比-2.7%，然9——10月进入新西兰丰产期，预计季节性因素将抑制产量继续显著下降。欧盟原奶产量同比-1.7%，欧盟因1H16 增产量过大已远超全年增产1%的规划，因此预计4Q16减产幅度将较为明显。

受减产预期影响，两个主产区奶价环比亦继续上涨。中长期看，全球主产区继续减产应是大势所趋，但我们判断若不出现极端天气情况，奶价回升可能是相对平稳与长期的过程，主要原因在于新西兰在恒天然提高原奶收购价后，奶农收益已较为接近其盈亏平衡线，若奶价进一步回升，其去产动力将大大减弱；而欧盟可能的收储库存释放也将对奶价快速上涨起到平抑作用。

国内方面：截至9月我国奶牛存栏量同比降8.4%（其中规模牧场成母牛存栏量同比降4.2%），降幅均有所收窄。目前新西兰全脂奶粉到岸完税价格与大型下游乳企的国内原奶采购价格相比仍然具备优势，因此国际奶价上涨对国内原奶需求量暂不会造成明显影响。进入10 月北方天气逐步趋冷，单产的季节性下降可能对奶价形成支撑，而国内原奶价格的趋势性回升一方面需上游进一步去产，另一方面国际奶价若持续上涨亦可能使国内产生联动。

评论

中国乳原料价格走势：10月12日，国内生鲜乳均价3.46元/千克，环比升0.6%，同比降0.3%。9月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业3.8 元/千克，环比持平，同比降13.2%；中国圣牧非有机原奶3.7 元/千克，环比持平，同比降13.4%；圣牧有机原奶4.7 元/千克，环比持平，同比降9.7%。10月18日，恒天然全部产品拍卖均价2965 美元/吨，环比升1.4%，同比升8.4%（拍卖量31,525 吨，环比降7.1%，同比降10.5%）。

国内乳业供给量：2016年9月奶粉进口累计值50.7万吨，同比降25.0%，国内液奶进口累计值45.2万吨，同比升30.6%。2016年8月国内液体乳产量累计值1809.6 万吨，同比升10.6%。

估值与建议

维持个股盈利预测。上游乳企盈利恢复仍待国内奶价回升；下游乳企进口粉采购成本将因国际奶价上涨而有所增加，待国内奶价回升后，下游企业价格战力度有望减弱，以转嫁成本上涨带来的利润压力。

风险

全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。