森马：童装业务发展势头仍旺

尽管当前消费市场景气度不高，但森马公司调整较早，在15春夏订货会的指引下，预计休闲装业务可维持一定的增长，童装业务仍为发展亮点，且童装新品牌一站式购物模式的推广，将为公司打开新的发展空间。近期股价调整后，目前15年估值17.6倍，在明年有基本面支撑的基础上，鉴于儿童产业发展潜力较大，公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续并购预期仍或对后期股价起到一定的催化作用，并给予估值一定弹性。公司15年仍为我们重点推荐的标的，主要根据估值切换和儿童产业链延伸的收购推进预期把握股价弹性。

事件：近期在招商策略会上，我们与公司就近期经营情况、明年发展规划及工作重心等问题进行了深入的探讨，具体要点总结如下：

1、弱市环境下

明年休闲装业务有望恢复增长趋势，童装业务发展势头仍旺公司休闲装业务自13年在业内率先走出低谷后，现阶段仍在持续的复苏过程中，负面的库存问题的解决及订货会模式的调整，使该品牌轻装上阵，今年自Q2开始收入增速已由负转正。考虑到休闲装14年秋冬季订货会分别增长10%和20%，预计今年下半年收入及利润可获得一定增长。而明年在15春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下，预计明年上半年休闲装业务有望继续恢复一定增长的趋势。

童装行业景气度较高，针对当前国内童装市场快速的发展，公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略，希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位的同时，通过新品牌梦多多及mini巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸，并与代理的高端意大利品牌Sarabanda构成中高端品牌梯度布局，从而进一步提高市占率，打造有影响力的专业儿童服饰和用品领导品牌;另外，利用互联网思维，根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性，线上线下分别实施“差异化”及“同款同价”电商发展策略。

首先，品牌延伸方面，通过旗下定位于高端的Sarabanda及中端的mini巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额，计划市占率可达到10%的目标。且对目标客户群年龄层覆盖由上市之初仅针对3-12岁中大童，扩展至目前可覆盖0-14岁婴幼童及中大童品牌。

品类延伸方面：巴拉品牌从单一的服装销售向集合鞋子、配饰、文具、玩具及箱包一站式销售过渡;梦多多模式在国内较为创新，作为鞋履及配饰等儿童用品的一站式品牌，面临的竞品较少，通过鞋品、专属场景产品、亲肤产品及与行业专家合作开发的创新型产品进行全品类搭配销售;mini巴拉则通过服、鞋、配，纺、玩、家(家具)及用七个品类对婴幼童市场进行开发。

渠道策略方面：巴拉巴拉品牌线下由于目前已有门店近3500家，未来主要以开辟一二线城市的MALL渠道及三四线城市街边店作为渠道数量扩张的主要方向。与此同时，原有中小店铺则以增加面积扩大店，向“蘑菇型”店铺改造为主。电商方面，由于巴拉巴拉线下渠道已有很大的规模，因此，线上主要采取差异化产品进行拓展。梦多多及mini巴拉则采取全渠道策略进行布局，并采取同款同价进行销售。综合看，公司规划未来2、3年童装业务每年面积可增加20%左右。

从当前童装业务发展情况看，鉴于15春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长，加之梦多多及Mini巴拉两个新品牌开店继续，预计明年童装业务仍将是公司的亮点，且可维持相对较快的增长趋势。

2、互联网业务基数较低，呈现高增长态势

但长期策略仍需配合渠道利益的梳理在行业互联网快速发展的趋势下，公司在基数不高的情况下，上半年电商业务增长70%，预计全年可实现10亿元的销售目标，达到100%的增长。目前公司的电商业务仍处于摸索阶段，未来希望在低成本模式下进行发展，继今年6月推出哥来买品牌高品质低倍率的衬衫产品后，后续还会持续推出新品。而对于线上线下利益梳理问题，公司也考虑加盟商参股的方式进行类直营化的整合，但由于公司加盟体系庞大，类直营化的转变也需要一个较长的时间。

3、童装产业链延伸计划仍是明年催化股价的动因之一

巴拉巴拉通过十多年的经营，凭借在童装领域的领导地位，公司成功累积了400万以中产阶层为主的VIP用户，该类用户的需求涉及到儿童教育、鞋履、配饰、玩具、文具、家纺等服装之外的领域。考虑到当前儿童产业竞争分散，缺乏全国性优势品牌，为满足客户多样化需求，公司计划将原有优势童装业务链延伸至相关儿童产业，依托巴拉巴拉全国性布局的规模化领先优势，开展产品和产业的延伸，去迎接儿童产业大机会的来临。今年公司的发展亮点已集中在儿童市场的影响力上，在大力推进儿童产业发展的同时，提出由“儿童产品提供商”转型为“儿童产业综合服务商”的目标。产品延伸具体包括儿童服装、鞋履、配饰、玩具、文具、家纺等儿童产品的开发及销售，产业延伸则指向动漫、影视、儿童教育等领域的渗透。公司认为中国的儿童产业很薄弱，儿童服饰、早教、动漫、影视等领域都很欠缺，这些都蕴藏着机会。而公司继今年涉足早教领域后，明年在儿童动漫、影视等领域仍存继续延伸的预期，这仍将是催化明年股价的动因之一。当然，公司在延伸领域也缺乏经验，后续在新领域运作如何需要持续的观察。

4、盈利预测与投资建议

公司在12年较早清理库存和关闭低效门店，为后续稳定发展打下基础。总体看，公司13年下半年已基本走出低谷，在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下，公司14年春夏秋三季订货会森马均10%左右的增长，且冬季提升至20%，15春夏季分别实现14%和20%的增长，增速较14年春略有提升，预计后期随着改革措施的持续推进，公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点，考虑到该行业相对年轻，未来发展空间仍好于休闲装，鉴于公司童装品牌14年春夏及秋冬四季订货会增幅均在20%以上，且15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%，预计将对今、明两年业绩增长起到强有力的支撑。维持14-16年EPS分别为1.64、1.95和2.25元，对应15年PE为17.6倍。

今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上，提出将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱，儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会，而当前早教机构的收购，虽然标的规模较小，但预示着公司产业链延伸之路已开启，且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍或给予估值一定的弹性。维持评级为“强烈推荐-A”，主要根据估值切换和儿童产业链延伸的收购推进预期把握股价弹性。考虑到后续可能有的持续收购预期，半年目标价以15年23倍PE为中枢，对应目标价格中枢为43.87元，若后续收购超预期，则目标估值可随之提升。